我前年开始就定期换人民币了，之前怼老将的很对帖子都提到过的。
最近人民币的走势很强。
美元兑人民币已经来到6.72附近，过去20个月人民币对美元累计升值接近9%，汇率也升到了三年半以来的高位。按照通常的市场逻辑，贸易顺差不断扩大、美元整体偏弱，再叠加人民币资产重新获得资金关注，人民币继续升值顺理成章。
但最近出现了一个值得关注的变化：人民币还在升值，央行却开始有意识地压低升值速度。央行近期持续把人民币中间价设在弱于市场模型预测的位置，而且偏离幅度有所扩大；与此同时，国有大行多次在境内市场买入美元。8月份境内即期外汇日均成交量已经从7月的422亿美元下降到312亿美元。市场开始明确地感受到一个信号：政策层面对人民币升值本身并不排斥，但并不希望它在短时间内升得太快。
我认为，这意味着人民币正在进入本轮升值的第二阶段。
第一阶段：人民币从防贬值转向主动修复。
过去几年，人民币长期承受着比较大的贬值压力。中美利差倒挂、国内房地产下行、居民和企业资产负债表收缩，再加上海外高利率吸引资本流出，人民币长期处于弱势。
这种环境从去年开始逐渐发生变化。
一个最重要的力量来自贸易顺差。中国商品出口依然保持着很强的全球竞争力，尤其是AI产业链、机械设备、新能源以及部分高端制造持续贡献出口。中国贸易顺差已经突破1万亿美元，这意味着实体经济不断获得美元现金流。出口企业只要把其中一部分美元收入结汇，就会持续形成对人民币的购买需求。
第二个力量来自美元周期。即便近期沃什重新释放鹰派信号，市场一度把9月加息概率推升至60%，美元指数目前也只有99.5附近，人民币过去一段时间的升值，本身也包含了美元弱势这一层因素。
因此这一阶段的人民币升值具有很强的市场基础：贸易顺差在增加人民币内生需求，美元周期提供外生环境，前期较低的人民币估值又留下了修复空间。这也是为什么人民币能够一路从7以上升到今天的6.7附近。
但到了这里，问题开始发生变化。过去政策更担心人民币贬值，现在需要开始考虑另一边：人民币如果升值过快，会不会开始反过来伤害中国经济？6.7附近，政策开始考虑出口企业的承受能力。
今天中国经济最大的特征依然是内外需明显分化。8月官方制造业PMI从49.2回升到49.8，已经接近荣枯线，其中高技术制造业和装备制造业PMI都在51以上。但非制造业PMI只有49.0，继续处于收缩区间，消费相关行业非常弱。
这组数据说明，中国经济目前比较强的部分，仍然集中在制造业和出口端；真正依赖国内居民消费、地产和服务业需求的行业，恢复速度明显慢得多。
这时候人民币快速升值会产生一个很现实的问题：出口企业的人民币利润会下降。一家企业出口100万美元商品，美元兑人民币7.2的时候，换回来720万元人民币；汇率升到6.7以后，只剩下670万元。成本如果主要以人民币计价，那么50万元的汇兑差额最终都会反映到企业利润率上。
对于AI供应链、高端机械这些利润率较高的企业，这个影响还能够消化；大量家具、纺织、家电、基础制造以及中低端出口企业，本身净利润率可能只有几个百分点，汇率升值过快很容易吃掉利润。
所以当中国当前增长依然明显依赖制造业和出口的时候，政策不会轻易让人民币出现连续、快速、单边升值。央行现在的行为实际上已经开始体现这种权衡。过去20个月人民币已经升值接近9%，但市场对年底汇率的预期并没有继续大幅上调，目前全球主要投行预测的中位数大约是6.68。
换句话说，市场目前越来越倾向于认为，人民币还有升值基础，但升值斜率会明显下降。
这就是我所说的第二阶段。核心是方向交给基本面，速度交给政策。
人民币未来很可能会处在一个比较微妙的状态。从长期基本面看，人民币依然存在升值压力，但国内经济又无法承受一次类似广场协议之后日元那样的快速升值。
尤其今天中国还面临另外一个矛盾：国内利率非常低。人民币汇率在升值，人民币利率却没有同步上升。低利率意味着国内资金依然存在配置海外资产的动力，也意味着资本项目存在持续流出压力。大家可以根据近期政策开始加强对部分海外投资渠道的管理来得出结论，这本身就说明巨额贸易顺差并不能完整反映人民币真实的资金供求。
一边是每年巨大的贸易顺差带来美元流入，另一边是低利率和国内资产回报率偏低推动资本流出。
这两个力量同时存在，也给了央行非常大的操作空间。美元弱的时候，可以允许人民币适度升值，人民币涨得过快时，通过中间价、国有银行购汇和窗口指导降低升值速度，美元重新转强时，又可以利用此前积累的汇率空间，让人民币跟随美元周期适度波动。
最后，我认为人民币升值并不会自动推动国内利率上升，恰恰因为国内需求仍然偏弱，人民币升值还能够进一步降低进口价格和输入型通胀压力，这反而让国内货币政策拥有更大的宽松空间。
所以我们会看到一个看似矛盾但实则合理的组合：人民币强，国内利率低，制造业出口强，内需弱。
